■ 謝若琳

　　3月25日午間，泡泡瑪特發(fā)布2025年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，公司2025年?duì)I收達(dá)371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%，毛利率高達(dá)72.1%。從IP維度看，2025年泡泡瑪特旗下17個(gè)IP營(yíng)收均突破1億元，其中6大IP營(yíng)收突破20億元。LABUBU（拉布布）所在的THE MONSTERS（拉布布家族）成為現(xiàn)象級(jí)IP，收入達(dá)到141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%。

　　業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)全面創(chuàng)下新高，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻截然相反。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日下午，泡泡瑪特股價(jià)直線跳水，收盤大跌22.51%，創(chuàng)下自2025年4月份以來的最大盤中跌幅。次日，該公司股價(jià)再跌超10%，兩日累計(jì)跌幅逾30%。在此情形下，泡泡瑪特連續(xù)兩天展開回購，回購資金近9億港元。

　　筆者認(rèn)為，這種業(yè)績(jī)與股價(jià)背離的現(xiàn)象，不僅暴露了市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特估值邏輯的分歧，更標(biāo)志著整個(gè)潮玩產(chǎn)業(yè)將迎來市場(chǎng)重估。事實(shí)上，此次泡泡瑪特股價(jià)大跌并非基本面走弱，而是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指引不達(dá)預(yù)期、IP集中度風(fēng)險(xiǎn)與估值模型切換三重壓力的集中釋放。

　　其一，2026年業(yè)績(jī)指引偏差導(dǎo)致估值錨點(diǎn)松動(dòng)。問題出在“預(yù)期”二字上，首先，泡泡瑪特2025年371.2億元的營(yíng)收規(guī)模略低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的379.6億元；更重要的則來自管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上給出的2026年增長(zhǎng)指引——“不低于20%”。在資本市場(chǎng)眼中，從184%的暴增幅度驟降至20%的增速預(yù)期，意味著泡泡瑪特高速增長(zhǎng)的故事可能已經(jīng)講完了。

　　盡管20%的增速放在消費(fèi)板塊并不低，但對(duì)于泡泡瑪特而言，似乎標(biāo)志著公司已進(jìn)入“平穩(wěn)增長(zhǎng)期”，這導(dǎo)致大量追求高成長(zhǎng)的短線資金迅速撤出。

　　其二，“LABUBU依賴”引發(fā)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。2025年LABUBU所在的THE MONSTERS系列單IP營(yíng)收突破141.6億元，貢獻(xiàn)了總營(yíng)收的38.1%，而2024年這一比例僅為23.3%。一旦LABUBU熱度回落，Skullpanda、Dimoo等“第二梯隊(duì)”IP未能及時(shí)補(bǔ)位，泡泡瑪特業(yè)績(jī)將面臨不小的下修壓力。

　　其三，分紅率下調(diào)與流動(dòng)性出逃。一方面是股息利空，2025年泡泡瑪特分紅比例從2024年的35%回調(diào)至25%，引發(fā)了部分穩(wěn)健型基金的不滿；另一方面，部分投資者獲利回吐，財(cái)報(bào)季本就是港股流動(dòng)性較為活躍的階段，部分前期埋伏的機(jī)構(gòu)選擇借利好出貨，形成了短期的踩踏效應(yīng)。

　　市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的定價(jià)分歧，本質(zhì)上是兩種商業(yè)認(rèn)知的角力。看空者將泡泡瑪特視為“周期股”，認(rèn)為潮玩本質(zhì)上是情緒消費(fèi)，熱度來去匆匆。他們將LABUBU與上世紀(jì)90年代的“豆豆娃”相提并論——那個(gè)小布偶也曾全球瘋搶、二手市場(chǎng)炒上天，但熱度終將褪去。

　　看多者則認(rèn)為泡泡瑪特本質(zhì)上是“IP平臺(tái)公司”，更應(yīng)類比迪士尼、奈飛這樣的文娛巨頭。IP投資的確定性在于用戶，用戶規(guī)模是平臺(tái)公司變現(xiàn)的基礎(chǔ)，也是估值真正的起點(diǎn)。截至2025年底，泡泡瑪特中國內(nèi)地累計(jì)注冊(cè)會(huì)員達(dá)7258萬人，會(huì)員貢獻(xiàn)銷售占比高達(dá)93.7%，復(fù)購率穩(wěn)定在55.7%。

　　泡泡瑪特的估值重構(gòu)，其實(shí)也折射出整個(gè)潮玩產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷的深層變化。在高速增長(zhǎng)階段，市場(chǎng)愿意給出“成長(zhǎng)溢價(jià)”，投資者用未來的增長(zhǎng)預(yù)期為當(dāng)前股價(jià)買單。但當(dāng)增速回落，估值的錨就會(huì)向“穩(wěn)健溢價(jià)”遷移，現(xiàn)金流質(zhì)量、盈利能力和護(hù)城河寬度，將成為更重要的定價(jià)因子。

　　從這一視角出發(fā)，泡泡瑪特當(dāng)前的估值已經(jīng)逐步回到一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間。2025年，中國潮玩市場(chǎng)規(guī)模約879.7億元，同比增長(zhǎng)21%，首次超越傳統(tǒng)玩具市場(chǎng)的801.3億元。廣東省玩具協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2026年中國潮玩產(chǎn)業(yè)總價(jià)值將達(dá)1101億元，年均增速超20%。

　　在行業(yè)整體增速趨穩(wěn)的背景下，潮玩產(chǎn)業(yè)的投資邏輯正在形成新的共識(shí)：

　　第一，IP平臺(tái)化能力成為核心護(hù)城河。能夠持續(xù)孵化新IP、構(gòu)建層次分明IP矩陣的公司，將獲得估值溢價(jià)；而依賴單一爆款的公司，將面臨更大的估值折價(jià)。

　　第二，用戶規(guī)模與黏性才是估值的起點(diǎn)。會(huì)員數(shù)、復(fù)購率、ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）等指標(biāo)，比短期營(yíng)收增速更能反映公司的長(zhǎng)期價(jià)值。泡泡瑪特7258萬會(huì)員、55.7%復(fù)購率的數(shù)據(jù)，正是看多者的核心依據(jù)。

　　第三，全球化擴(kuò)張需要在速度與質(zhì)量之間找到平衡。海外市場(chǎng)的高增長(zhǎng)固然誘人，但渠道建設(shè)、本地化運(yùn)營(yíng)、成本控制等能力，最終將決定擴(kuò)張的可持續(xù)性。

　　泡泡瑪特CEO王寧在2025年業(yè)績(jī)會(huì)上表示：“尊重時(shí)間，尊重經(jīng)營(yíng)?！盜P運(yùn)營(yíng)是一門長(zhǎng)期主義的慢生意，絕非短期投機(jī)者的賽道。迪士尼花了數(shù)十年建立米奇的文化地位，三麗鷗耕耘Hello Kitty超過半個(gè)世紀(jì)，泡泡瑪特從2010年成立到MOLLY破圈用了近十年，到LABUBU全球爆火又走了十年。

　　這八個(gè)字，也許正是整個(gè)潮玩產(chǎn)業(yè)穿越周期最好的注腳。經(jīng)歷估值泡沫與理性回歸之后，真正具備IP運(yùn)營(yíng)能力的公司，終會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，贏得“時(shí)間的復(fù)利”。