10月9日，北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司(簡稱“昂瑞微”)科創(chuàng)板IPO迎來新進展。上交所官網(wǎng)顯示，上交所上市審核委員會定于10月15日召開2025年第42次上市審核委員會審議會議，審核昂瑞微首發(fā)事項。

昂瑞微保薦機構(gòu)為中信建投證券股份有限公司（簡稱“中信建投證券”）保薦代表人張悅，汪家富。會計師事務(wù)所為中審眾環(huán)會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）簽字會計師徐超玉，楊磊、律師事務(wù)所為廣東信達律師事務(wù)所簽字律師魏天慧，易明輝，楊陽，何凌一。

在國產(chǎn)半導(dǎo)體替代的浪潮中，昂瑞微一組鮮明的反差擺在眼前：一方面，收入從 2022 年的 9.23 億元一路攀升至 2024 年的 21.01 億元，復(fù)合年增長率高達 50.88%；另一方面，凈利潤持續(xù)為負，2022 年至 2024 年分別為 -2.90 億元、-4.50 億元、-0.65 億元?？鄯呛髢衾麧櫛憩F(xiàn)更差，分別為-4.74億元、-3.01億元和-1.10億元。截至2025年6月末，公司累計未彌補虧損高達12.79億元，且預(yù)計“上市后賬面累計未彌補虧損將持續(xù)存在”。此次計劃募資 20.67 億元，投向 “5G 射頻前端芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化升級” 等三個項目。

這家成立于2012年，專注于射頻前端芯片、射頻SoC芯片的集成電路設(shè)計企業(yè)，頭頂“國家級專精特新重點小巨人”光環(huán)，曾因“射頻前端芯片國產(chǎn)替代”的敘事而備受追捧。然而，隨著其IPO審核進程的推進，上交所在兩輪問詢中提出的尖銳問題，以及其招股書及回復(fù)材料中暴露出的諸多財務(wù)和經(jīng)營信號，讓市場頗為關(guān)注。值得注意的是，昂瑞微尚在持續(xù)虧損中，為今年科創(chuàng)板首家受理未盈利企業(yè)。

客戶依賴之殤：“客戶A”訂單“過山車”

昂瑞微的營收命脈，高度系于少數(shù)幾家大客戶之手。招股書顯示，報告期內(nèi)（2022年至2025年6月），公司前五大客戶銷售收入占比長期居高不下，介于59%至76%之間。其中，對“客戶A”的依賴尤為觸目驚心。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，隨著客戶A回歸5G市場，昂瑞微對其銷售收入同比暴增1325.68%，上演了一場驚人的“業(yè)績沖刺”。然而，這劑“興奮劑”的藥效卻難以持續(xù)。2025年1-6月，公司對客戶A的銷售收入同比驟降73.54%。昂瑞微解釋稱，這是由于客戶“階段性調(diào)整采購節(jié)奏”及“同行業(yè)競爭對手加入導(dǎo)致份額下降”。

但這種“脈沖式”收入背后的商業(yè)實質(zhì)令人疑慮。昂瑞微表示，公司與客戶A長期深度合作，導(dǎo)入品類不斷豐富，共同推動國產(chǎn)產(chǎn)品迭代升級。公司是少數(shù)在發(fā)射端和接收端中的最高難度模組產(chǎn)品對客戶A均實現(xiàn)大規(guī)模出貨的國產(chǎn)廠商之一。其中，對于發(fā)射端難度最高的5G Phase 7LE L-PAMiD模組，公司于2023年率先實現(xiàn)對客戶A大規(guī)模量產(chǎn)出貨，打破了國際廠商壟斷；對于接收端難度最高的L-DiFEM模組，公司已于2025年上半年實現(xiàn)大規(guī)模出貨。

昂瑞微還表示，報告期內(nèi)，公司對客戶A量產(chǎn)出貨的產(chǎn)品品類持續(xù)豐富，合作產(chǎn)品項數(shù)由2022年的24項增長至2025年的47項（含迭代產(chǎn)品型號），合作關(guān)系持續(xù)深化，導(dǎo)入品類不斷豐富。除已量產(chǎn)出貨的產(chǎn)品外，公司在研多個與客戶A相關(guān)的新產(chǎn)品研發(fā)項目，其中，公司已連續(xù)三代入圍客戶A射頻前端收發(fā)模組項目，全國產(chǎn)三合一衛(wèi)星通信PA、全國產(chǎn)工藝天線調(diào)諧開關(guān)等已處于小批量試產(chǎn)階段，有望于2025年底或2026年初實現(xiàn)量產(chǎn)。

存貨“堰塞湖”與跌價準(zhǔn)備的反向操作

令人警覺的是，在核心客戶訂單斷崖式下跌的同時，昂瑞微的存貨余額卻在急劇膨脹。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年末，公司存貨賬面余額從6.45億元增至9.2億元，累計增長42.6%。截至2025年6月末，公司存貨余額高達7.11億元，占總資產(chǎn)的41.3%。而存貨周轉(zhuǎn)率僅為 1.60 次，顯著低于行業(yè)均值 2.64 次。

然而，與存貨積壓風(fēng)險升高形成鮮明對比的是，公司的存貨跌價準(zhǔn)備計提比例卻不升反降。

更為嚴(yán)峻的是，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)多年為負：2022年為-3,945.59萬元，2023年為-6,709.07萬元，2024年為-18,672.06萬元，僅2025年上半年轉(zhuǎn)正至7,512.25萬元。招股書明確指出："如果公司現(xiàn)有融資渠道無法滿足經(jīng)營所需，公司將面臨資金短缺的風(fēng)險。"

價格、成本與毛利的“不可能三角”

在所有財務(wù)數(shù)據(jù)中，關(guān)于其核心產(chǎn)品5G PA及模組在2025年上半年的表現(xiàn)最為突出。

根據(jù)昂瑞微在二輪問詢回復(fù)中披露的數(shù)據(jù)，2025年上半年，其5G PA及模組的銷售單價同比大幅下滑36%。射頻前端芯片從2023年、2024年到2025年上半年，單價分別是1.53、1.24和1.08，降幅分別為19%和13%，其中5G PA及模組，單價分別為3.30、3.21和2.04，降幅分別為3%和36%。

同時，構(gòu)成其主要成本的晶圓單價卻上漲了20%。2025年上半年，晶圓單價是9160.15元，比2024年的7598.81元增加了21%。

在通常情況下，這雙重壓力將嚴(yán)重擠壓毛利空間。然而，神奇的一幕發(fā)生了：該產(chǎn)品的毛利率不僅未降，反而從19.86%逆勢飆升至25.12%，提升了5.26個百分點。

毛利率的提升通常源于售價提高或成本下降。然而，昂瑞微面臨的是截然相反的境況。公司對此的解釋是“5G PA及模組的成本一年之內(nèi)降低了51.38%”。公司披露的射頻前端產(chǎn)品三大成本要素——晶圓、封測、基板——在2025年上半年的變動幅度僅為個位數(shù)：晶圓價格下降4%，封測費用下降7%，而基板費用甚至上漲了50%。

持續(xù)的虧損、緊繃的資金鏈、Fabless模式下的供應(yīng)鏈依賴和技術(shù)迭代困境……昂瑞微預(yù)計，最早于2027年才能實現(xiàn)盈虧平衡。